Advies en analyse

De theorie kraakt, is fout en heeft nooit gedeugd

Woensdag 17 augustus 2011 10:36

In een systeemcrisis biedt geen enkele beurstheorie houvast. De (beleggings)leer heeft uitsluitend aandacht voor de relatie tussen risico en rendement vanuit het oogpunt van het intellectuele fundament van passief beleggen.

De hoeksteen van de financiële theorie is de efficiënte markthypothese en de moderne portefeuilletheorie van Harry Markowitz.  Alle beschikbare informatie wordt zonder vertraging in de koersen verwerkt en beleggers maken onverwijld weloverwogen economische keuzes.  Beleggers zijn dus te allen tijde perfect rationeel en kiezen pertinent voor een bepaalde combinatie van activa die risicomatig het hoogste rendement in het vooruitzicht stelt.

Theoretische praktijk
Hoe anders is de praktijk.  Als de markten efficiënt zouden werken, dan waren er geen overdreven koersreacties op spraakmakende advieswijzigingen (van verkopen naar kopen of andersom) die in de dagen nadien vrijwel ongedaan worden gemaakt.  Ook zouden beursnieuwelingen niet in staat zijn met hun spectaculaire initiele rendementen kortstondig de aandacht van beleggers naar zich toe te trekken en sorteren geruchten die nergens op slaan geen effect.

De aanhangers van de klassieke beurstheorie zeggen dat crises juist aantonen dat de hypothese van de efficiënte markten degelijk wel correct is.  Als alle publieke informatie in de koersen verwerkt zit, dan is het nagenoeg onmogelijk om op de korte termijn de koersontwikkeling van activa te voorspellen.  Wanneer nieuwe informatie vrijkomt, dan zoekt de markt een nieuwe evenwichtsprijs op.  Het wordt dus ogenblikkelijk in de koersen verwerkt en de koersschommeligen daarbij moeten gezien worden als het aftasten van de markt.

Gedragseconomen
De adepten van gedragseconomie (behavioural finance) daarentegen stellen dat beleggers in de eerste plaats mensen zijn en niets menselijks is de belegger vreemd.  Zij vergissen zich, maken fouten en houden in weerwil van alle afwijkende informatie niet alleen daaraan vast, tot overmaat van ramp zien zij de meest voor de hand liggende risico's en winstkansen over het hoofd.

Gedragseconomie is een nieuwe stroming binnen beleggingsleer die rekening houdt met voorspelbare fouten.  Zo weegt verlies zwaarder dan winst, waardoor beleggers aandelen met verlies te lang aanhouden en hun winnaars te snel verkopen.  Maar het is geen sinecure om die kennis in een betrouwbare formule te gieten.

Normaalverdeling
Het is niet de irrationaliteit die voor problemen zorgt.  De kern van het probleem is dat marktwaarnemers de voorspelbaarheid van beurskoersen meten met statistische technieken die uitgaan van een normaalverdeling.

Ook al bestaan er in de wiskunde technieken die extreme situaties nadrukkelijk onder de loep nemen, de beleggingsleer bulkt het van financiële formules en risicomodellen waarin de standaarddeviatie een prominente rol speelt.  De standaarddeviatie meet over een bepaalde periode de gemiddelde afwijking van het gemiddelde en extreme gebeurtenissen gaan hierbij op in het gemiddelde.

Het euvel van de historische koerschommelingen kan ondervangen worden door een beroep te doen op de impliciete volatiliteit, net als bij de optieformule van Black en Scholes.  Die volatiliteit is echter een prospectie.  Zij kijkt met kennis van het verleden naar de toekomst en maakt daarbij gebruik van de historische volatiliteit die middels... jawel, de standaarddeviatie werd opgetekend.

Financiële ingenieurs
Door de kans op extreme gebeurtenissen een hogere waarschijnlijkheid toe te kennen dan totdantoe waargenomen, hopen sommigen dit probleem uit de wereld helpen, althans voor de korte termijn.

Een andere mogelijkheid is de semivariantie.  Een asymmetrische standaarddeviatie dat enkel oog heeft voor de koersuitslagen die een vooropgestelde minimum niet hebben kunnen overschrijden.

Financiële ingenieurs zijn voortdurend op zoek naar technieken waarmee het beleggingsrisico of de irrationaliteit van beleggers tot op de millimeter opgemeten kan worden.

Het punt is dat niemand weet wat de intrinsieke waarde van een aandeel is.  Elke berekening van de werkelijke waarde veronderstelt assumpties.  Het is een momentopname en wie garandeert dat deze aannames correct zijn?  Hoe kan men dan ook het risico of de irrationaliteit met militaire precisie in kaart brengen?

Beter dan de rest
De pijlers van de klassieke beleggingsleer zijn nog niet afgeschreven.  Beleggen op de lange termijn en diversificatie lonen nog steeds.  Particulieren hebben hierbij niet noodzakelijkerwijs het nakijken.  Zij kunnen kiezen voor aandelen met een veiligheidsmarge.   Of voor aandelen die bekend staan om hun lage volatiliteit.

Verschillende wetenschappelijke studies tonen aan dat de relatie tussen risico en rendement zwak is.  Ook bestaat er geen lineair verband tussen logica en rendement.  Het verslaan van de markt is o zo moeiljk, voor alle partijen.  Op de beurs verdienen beleggers het meeste geld met aandelen die beter zijn dan wat anderen er van verwachten.  De theorie kraakt, is fout en heeft nooit gedeugd, maar de pijlers van beleggingsleer zijn geenszins afgeschreven.

bron: Beleggers belangen