Expert Opinie

De geschiedenis leert ons dat we niets leren van de geschiedenis. De constatering dat verscheidene financiële zeepbellen zich in de afgelopen eeuwen hebben voortgedaan, illustreert dat deze uitspraak ook op onze economische geschiedenis van toepassing is. Na het klappen van de zeepbel op de private kredietmarkt, vormt zich een nieuwe zeepbel op de markt voor staatsobligaties.

Van Tulpenbollenmanie tot dotcomhype op de aandelenmarkt, kenmerkend aan elke financiële zeepbel is een prijs van een beleggingsobject die vele malen hoger is dan de gemiddelde historische intrinsieke waarde hiervan. Deelnemers aan deze legitieme piramidespelen rechtvaardigen de vaak uitbundige prijsstijgingen van een dergelijk object, door de oude economische wetmatigheden, waarderingsmodellen en theorieën als niet langer toepasbaar te verklaren. Vanzelfsprekend blijven juist deze economische fundamenten overeind, wanneer de prijzen bij het klappen van de zeepbel als een kaartenhuis ineenstorten.

Een van die economische fundamenten is de wetmatigheid dat een hoger risico doorgaans uitzicht biedt op een hoger rendement. De historische rendementen van staatsobligaties en aandelen bevestigen dit. Onderzoek van Christophe Spaenjers (Universiteit van Tilburg) en Elroy Dimson (London Business School) wijst uit dat aandelen - gecorrigeerd voor inflatie - sinds 1900 gemiddeld 5,3% per jaar rendeerden, tegen 1,4% voor staatsobligaties. Gedurende kortere periodes kunnen de rendementen van beide beleggingscategorieën sterk verschillen, zeker wanneer sprake is van een zeepbel op één van deze markten. Echter, dankzij het principe van mean reversion zal het rendement altijd terugkeren naar het historisch gemiddelde.

Beleggers in Westerse aandelen kunnen hierover meepraten. Aangetrokken door twee decennia van bovengemiddelde rendementen op de aandelenmarkt, kocht men eind jaren negentig massaal de aandelen van dotcom-ondernemingen. Het gegeven dat deze bedrijven geen of amper winst maakten was irrelevant voor deze beleggers. De ‘oude’ waarderingsmodellen waren dankzij de komst van de ‘nieuwe economie’ niet langer geldig. Een irrationele uitbundigheid (dixit: Alan Greenspan) beheerste de markt. De millenniumwisseling markeerde het einde van de zeepbel op de aandelenmarkt. Vanaf 2000 trad het effect van mean reversion op en laten deze indices een lager dan gemiddeld jaarlijks rendement zien.

Tien jaar na dato doet zich op de markt voor staatsobligaties een nieuwe zeepbel voor. Ditmaal wordt de zeepbel niet opgeblazen door een irrationele uitbundigheid, maar door een schijnbaar irrationele angst voor een ‘double-dip’. Beleggers rechtvaardigen hun aankopen door te wijzen op “het nieuwe normaal”, een situatie waarin de economische groei matig blijft en deflatie aan de orde van de dag is. Het bovengemiddeld hoge koersrendement van staatsobligaties tijdens het afgelopen decennium vormt daarbij een extra bevestiging voor deze beleggers. Immers: “Wat is er mooier dan een belegging die beter dan aandelen heeft gerendeerd, terwijl het risico veel lager is?” Het koopgedrag van obligatiebeleggers heeft de rentes inmiddels tot historische dieptepunten gebracht. Geen prijs is de belegger blijkbaar te gek om zich te beschermen voor het gevreesde economisch onheil.

Het is echter de vraag of de belegger zich geen zorgen moet maken over de daadwerkelijke intrinsieke waarde van een belegging in Westerse staatsobligaties. De ratio van overheidsschulden tot het BBP bedraagt voor de Verenigde Staten bijvoorbeeld 100%, terwijl de G20-landen afstevenen op een ratio van 120% in 2014. Regeringen blijven de kopers van hun schuldpapier overtuigen dat de keizer daadwerkelijk kleren draagt door ambitieuze groeicijfers te prognosticeren. Deze goede motieven ten spijt, leert de geschiedenis ons dat een schuld-tot-BBP ratio van boven de 90% doorgaans resulteert in een lagere economische groei. Kredietbeoordelaars houden ondertussen de mythe van de ‘veilige’ staatsobligatie in stand. Dezelfde organisaties die tot voor kort subprime leningen het predicaat ‘AAA’ toekenden, blijven het Westers schuldpapier van eenzelfde predicaat voorzien. Een afwaardering naar een ‘junk-bond’-status lijkt op zijn plaats, maar politiek onhaalbaar.

Voorlopig is de lage rentestand voor Westerse overheden een zegen. Het relatief goedkope geld verlicht de last van de overheid. Ook obligatiebeleggers zien bij elke koersstijging een bevestiging van hun gelijk. Echter, de dag waarop beleggers inzien dat de keizer geen kleren draagt, zal ook deze zeepbel leeglopen en worden zij geconfronteerd met de harde realiteit van een terugkeer naar het gemiddelde.

Grafiek: De rente op 10 jarige NL staatsobligaties bereikte op 31 augustus een voorlopig dieptepunt. Bron: Bloomberg

Vandaag bereikte de rente op de Nederlandse 10 jaars staatsobligatie een nieuw dieptepunt: 2,265%. Terwijl de inflatie in de Eurozone in augustus is uitgekomen op 1,6% zijn beleggers nog altijd gretig staatsobligaties aan het inslaan. Wellicht vormt een breed gespreid mandje van large caps een beter alternatief. Met een beetje zoekwerk kunt u met gemak een portefeuille samenstellen die bestaat uit aandelen met een gemiddeld dividendrendement van 5%. Veel van deze bedrijven zijn ten tijde van inflatie in staat om prijsstijgingen door te rekenen in hun producten, waardoor de winsten en dividenden op peil blijven. Mocht u de behoefte hebben om staatsobligaties te shorten, bedenk dan dat dit niet zonder risico is: 

"Markets can remain irrational longer than you can remain solvent"  (John Maynard Keynes)

Jan de Koning

Somerset Capital Partners

Jan de Koning (1981) is Hedge Fund Manager bij Somerset Capital Partners en beheert het Somerset Capital Partners Value Fund en het Somerset Capital Partners Commodities Fund. Beide fondsen beleggen op een ondernemende manier in ondergewaardeerde aandelen en grondstoffen. Uniek in Nederland is de hierbij gehanteerde ‘no cure, no pay’ vergoedingstructuur.