Advertorial

Waarom het vertrek van Draghi niet erg is voor de economie van de eurozone

De termijn van Mario Draghi als voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB) loopt pas volgend jaar oktober af, maar we zien nu al dat sommige financiële media zich zorgen maken over wie hem zal opvolgen. Ondertussen vragen sommige beleggers zich af wat voor monetair beleid de opvolger van Draghi in de eurozone zal voeren. Zal de eurozone verzwakken als de baas van de ECB, die beloofde om “whatever it takes” (al het nodige) te doen om de euro te redden, afscheid neemt? In het Verenigd Koninkrijk heeft zich een vergelijkbare situatie voorgedaan. De media leken opgelucht adem te halen toen Mark Carney, de voorzitter van de Bank of England (BoE), ermee instemde om aan te blijven tot januari 2020. Veel waarnemers leken namelijk te vrezen dat de economie zou worden aangetast als hij eerder zou opstappen ten tijde van een mogelijk chaotisch brexit-proces. Volgens ons is de impact van deze twee gebeurtenissen niet zo groot als vaak in de media wordt beweerd. We zijn van mening dat individuele leiders van centrale banken niet zoveel invloed hebben op de markten – of zelfs op het monetair beleid – als veel mensen lijken te denken.

Als een centrale bank een nieuwe voorzitter krijgt, wordt er vaak gespeculeerd over mogelijke wijzigingen in het monetair beleid. Maar wij denken dat dergelijke wijzigingen er niet gegarandeerd komen, en dat ze ook niet gemakkelijk te voorspellen zijn. Kijk bijvoorbeeld naar de ECB: de voorzitter van de bank – op dit moment Draghi – heeft maar 1 stem in een orgaan dat 21 leden telt (de ‘Raad van Bestuur’).[i] Bovendien geeft het stemgedrag binnen de ECB – zelfs over mogelijk controversiële maatregelen – niet bepaald aanleiding tot nek-aan-nek-races. Zo werd het besluit van de Raad van Bestuur in juli tot een verlaging van de effectenaankopen in het kader van het QE-programma (monetaire verruiming of kwantitatieve versoepeling: de ECB koopt langlopende staats- en bedrijfsobligaties van banken uit de eurozone in de hoop dat ze meer krediet zullen verlenen) unaniem genomen.[ii] Evenzo vroeg een verslaggever aan Mario Draghi na het besluit van de ECB in januari 2015 om het QE-programma te starten, of de stemming binnen de Raad van Bestuur unaniem was. De New York Times schreef hierover het volgende: “Draghi aarzelde. ‘De leden waren unaniem van mening dat het opkoopprogramma een zinvol monetair beleidsinstrument is’, verklaarde hij. ‘Een ruime meerderheid was het erover eens dat dit instrument nu moet worden ingezet’, voegde hij daaraan toe, zodat het ‘niet nodig was om te stemmen.'”[iii]

Zelfs als nu al kon worden voorspeld wie Draghi zal opvolgen, denken we dat het zinloos is om te voorspellen in welk opzicht zijn of haar visie of handelen anders zou kunnen zijn. Centrale bankiers zijn mensen: hun mening en interpretaties zijn aan verandering onderhevig. Dat geldt ook voor de situatie waarin ze optreden. Volgens ons is het dan ook gekkenwerk om op basis van al deze factoren monetaire beleidsbeslissingen te voorspellen.

Bovendien zijn we van mening dat centrale bankiers veel minder invloed hebben dan veel mensen lijken te denken. Als ze besluiten om de korte rente te verhogen of te verlagen of om de activa-aankopen te wijzigen, is dat naar onze mening meestal van weinig invloed op de economische groei. Veel mensen denken dat Draghi in 2012 ‘de eurozone heeft gered’ omdat men er dankzij hem op vertrouwde dat de ECB al het nodige zou doen om de euro te redden, waartoe hij in maart 2015 het QE-programma introduceerde. Maar het bruto binnenlands product van de eurozone (bbp, een overheidsmaatstaf voor de omvang van de economie) groeide al sinds het 2e kwartaal van 2013, bijna twee jaar daarvoor.[iv] Het totale bbp van de eurozone lag in het 2e kwartaal van 2015 al boven de piek van het 1e kwartaal van 2008,[v] volgens ons lang voordat het QE-programma een positieve impact op de economie had kunnen hebben. Uit historisch onderzoek van Fisher Investments blijkt namelijk dat wijzigingen in het monetaire beleid pas na geruime tijd doorwerken in de economie.[vi] Ons onderzoek wijst ook uit dat de groei in de eurozone niet is gestegen na de start van het QE-programma en dat er evenmin sprake was van een daling toen de maandelijkse activa-aankopen in december 2016 werden verlaagd.[vii]

We denken dat er niet alleen op het Europese vasteland misverstanden bestaan over de macht van centrale bankiers. In augustus 2016 kondigde de voorzitter van de Bank of England een nieuwe ronde van QE-maatregelen aan om de economie na afloop van het brexit-referendum te ondersteunen. Sindsdien zien we dat veel mensen de veerkracht van het VK toeschrijven aan de vastberadenheid van Carney en zijn proactieve aanpak van de dreiging van economische rampspoed. Maar uit ons onderzoek blijkt dat de groei in het VK niet was teruggevallen toen de nieuwe activa-aankopen begonnen en dat dit evenmin het geval was toen ze werden afgebouwd.[viii]Idem in de eurozone.[ix] Hoewel er geen vergelijkingsscenario bestaat – dat wil zeggen een scenario zonder QE-programma waarin alle andere factoren identiek zijn, zodat de impact ervan kan worden waargenomen – zijn we van mening dat het de groei eerder afremt dan stimuleert. Onze visie wordt ondersteund door talloze onderzoeken op het gebied van monetair beleid, in het bijzonder de eeuwenoude kwantiteitstheorie van het geld[x] en allerlei metingen over de impact van de rentestand op de economie. Kort gezegd komt het erop neer dat de langetermijnrente fluctueert naargelang het aanbod en de vraag naar obligaties. Als beleggers obligaties kopen, stijgt de vraag en gaan de koersen omhoog. Obligatiekoersen bewegen omgekeerd evenredig aan de rente, die daalt. Dit is vooral van invloed op de banken. Om langlopende leningen te financieren, lenen banken geld van spaarders en van elkaar tegen de korte rente. Dit betekent dat het verschil tussen de korte en de lange rente – die we de rentespread noemen – een indicatie geeft van de winstgevendheid van banken. Door het QE-programma verkrapte die spread, waardoor banken minder verdienden aan kredietverlening, die dus werd ontmoedigd. Uit onze gegevensanalyse en onze theorie blijkt dus dat het QE-programma een negatieve impact had op de kredietverlening, die een belangrijke groeifactor is.

Sommigen vrezen dat de afbouw van het QE-programma een mijnenveld is waar slechts een ervaren centrale bankier zoals Draghi ons doorheen kan loodsen. Maar als een naar onze mening nadelige economische factor wordt weggenomen, is dat positief, niet negatief. Bovendien is het zo dat de Amerikaanse Federal Reserve een nieuwe voorzitter kreeg (Janet Yellen verving Ben Bernanke) toen de bank bezig was de activa-aankopen af te bouwen om ze uiteindelijk stop te zetten. De centrale bank veranderde opnieuw van voorzitter toen men al bezig was het QE-programma terug te draaien door de balans te verkorten. Dit leidde niet tot calamiteiten. Natuurlijk is het mogelijk dat de ECB te voortvarend te werk zal gaan of andere fouten maakt. Maar dat risico bestaat altijd, of Draghi nou aan het roer staat of niet.

Aangezien het vertrek van Draghi gepland is na de beëindiging van de activa-aankopen eind december 2018, zegt het niet per se iets over de duur van het QE-programma. Maar volgens ons bewijst dit eens te meer dat het leiderschap van Draghi niet de enige stimulerende factor is van de economie van de eurozone, die op dit moment een forse groei lijkt te vertonen.[xi] Aangezien de invloed van centrale bankiers veel kleiner lijkt te zijn dan veel mensen denken, geloven we niet dat beleggers zich zorgen hoeven te maken als Draghi – of welke andere centrale bankier dan ook – besluit om het monetair beleid in te ruilen voor een leukere bezigheid.

 

Fisher Investments Nederland is het Nederlandse bijkantoor van Fisher Investments Europe Limited. Fisher Investments Nederland is ingeschreven bij de Nederlandse Kamer van Koophandel onder nummer 57731446. Als Nederlands bijkantoor van Fisher Investments Europe Limited staat Fisher Investments Nederland onder toezicht van de Britse toezichthouder FCA en, op basis van kennisgeving, van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Fisher Investments Europe Limited is geautoriseerd en gereguleerd door de Britse toezichthouder Financial Conduct Authority (FCA-nummer 191609). Het is geregistreerd in Engeland (ondernemingsnummer 3850593). Fisher Investments Europe Limited heeft als maatschappelijke zetel: 2nd Floor, 6-10 Whitfield Street, London, W1T 2RE, Verenigd Koninkrijk.

 

Fisher Investments Europe Limited besteedt het portefeuillebeheer uit aan zijn moedermaatschappij, Fisher Asset Management, LLC, dat opereert onder de naam Fisher Investments, gevestigd is in de VS en onder toezicht van de Amerikaanse Securities and Exchange Commission staat.

 

Beleggen op de beurs brengt het risico van verlies met zich mee en er is geen garantie dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk terugbetaald zal worden. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie of betrouwbare indicatie van toekomstig rendement. De waarde en opbrengst van de beleggingen volgen de schommelingen van de wereldwijde aandelenmarkten en van de internationale wisselkoersen.

 

[i] Bron: Europese Centrale Bank, per 11/10/2018.

[ii] “Eurozone economy has strength to stomach QE withdrawal, says ECB,” Clair Jones, Financial Times, 12/7/2018.

[iii] “E.C.B. Stimulus Calls for 60 Billion Euros in Monthly Bond-Buying,” David Jolly en Jack Ewing, The New York Times, 22/1/2015.

[iv] Bron: Federal Reserve Bank of St. Louis, per 11/10/2018.

[v] Ibid.

[vi] Ibid.

[vii] Ibid.

[viii] Ibid.

[ix] Ibid.

[x] Volgens deze theorie fluctueert de algemene inflatie naargelang de groei van de geldhoeveelheid, het tempo waarin geld circuleert (ook wel de omloopsnelheid van geld genoemd) en de beschikbare hoeveelheid goederen en diensten, die van grote invloed is op de economische trend.

[xi] “Eurozone second quarter GDP growth confirmed at 0.4 percent despite negative trade,” Philip Blenkinsop, Reuters, 7/9/2018.