Europa kan zich een hogere schuldenlast veroorloven

Een redenering die Fisher Investments Nederland keer op keer tegenkomt in de financiële media is dat naarmate de schuldenlast van een land toeneemt, beleggers steeds minder bereid zijn om tegen een lage rente staatsobligaties van dat land te blijven kopen, wat het moeilijker maakt om geld te lenen en waardoor de kans op een schuldencrisis toeneemt. Nu veel Europese landen ongekend grote begrotingstekorten zijn aangegaan met aan de pandemie gerelateerde steunpakketten, waarschuwen veel financiële commentatoren dat de torenhoge schulden mogelijk de kiem zijn van een toekomstige crisis. Maar uit onderzoek van Fisher Investments Nederland blijkt dat dergelijke problemen niet per se het gevolg zijn.

In het tweede kwartaal van 2020 lag het totale begrotingstekort van de EU-landen op 11,4% van het bruto binnenlands product (bbp, een door de overheid gehanteerde maatstaf voor economische output) – het hoogste kwartaalcijfer sinds het begin van de metingen in 2002.ⁱ Evenzo is de staatsschuld van de EU-landen als percentage van het bbp gestegen tot 87,8%, tegen 77,6% vorig jaar. Dat is dus meer dan het voorgaande record van 87,5%, dat dateert van het tweede kwartaal van 2014.ⁱⁱ (Figuur 1) Die snelle stijging was voor een aantal financiële commentatoren een reden om te waarschuwen voor de desastreuze economische gevolgen voor landen die toch al een hoge schuldenlast hadden – zoals Italië, dat een schuld-bbp-ratio heeft van 135%.ⁱⁱⁱ

Figuur 1: Schulden EU op recordhoogte

Bron: Eurostat, per 11/11/2020. Schuldenlast EU-27 als percentage van het bbp, 1e kw. 2004 – 2e kw. 2020. De grijsgekleurde periodes wijzen op een recessie zoals gedefinieerd door het Centre for Economic Policy Research. EU-27 verwijst naar de huidige 27 lidstaten van de EU.

Maar naar onze mening kijken houders van staatsobligaties – de crediteuren van de EU-landen – niet alleen maar naar de stijgende schuldratio. We denken dat de capaciteit van een land om zijn betalingsverplichtingen – oftewel de rentebetalingen en de aflossing van de hoofdsom op de vervaldatum – na te komen, belangrijker is. Overheden doen dergelijke betalingen niet met het bbp. Ze doen dat uit hun eigen inkomsten, die hoofdzakelijk bestaan uit geheven belastingen. We denken dus dat de verhouding tussen de belastinginkomsten en de verschuldigde een betere maatstaf is als je wilt weten of een land in staat is om zijn financiële verplichtingen na te komen.

Uit de laatste cijfers blijkt dat er op dit moment geen problemen zijn met betalingsverplichtingen – zelfs niet voor Europese landen die door diverse commentatoren als problematisch worden beschouwd. Zo ligt de verhouding tussen de verschuldigde rente en de belastinginkomsten in Italië onder de 8% – dat is het hoogste percentage onder de grootste economieën van de EU.^iv (Figuur 2) Maar dit is lager dan in 2012, toen er gewaarschuwd werd dat Italië een reddingsoperatie nodig zou hebben vanwege de stijgende schulden en financieringskosten – een voorspelling die nooit is uitgekomen. Bovendien was Italië in de jaren negentig in verhouding met de belastinginkomsten veel meer rente verschuldigd – tot wel 26,8% in 1995. Toch leidde dat destijds niet tot een schuldencrisis of economische crisis.^v Zelfs als de belastinginkomsten dit jaar terugvallen, geloven we niet dat er de komende tijd grote problemen ontstaan met betalingsverplichtingen.

Figuur 2: De rentebetalingen als percentage van de belastinginkomsten

Bron: Eurostat, per 11/11/2020. Rentebetalingen als percentage van de belastinginkomsten, voortschrijdend gemiddelde over vier kwartalen, 1e kw. 2004 – 2e kw. 2020. De grijsgekleurde periodes wijzen op een recessie zoals gedefinieerd door het Centre for Economic Policy Research.

Er is nog een reden waarom de betalingsverplichtingen de komende tijd waarschijnlijk geen ernstige problemen veroorzaken: door de historisch lage rente kunnen overheden aflopende leningen goedkoper herfinancieren. Vergelijk dat maar met het verleden: tien jaar geleden lag de rente op 10-jaars Italiaanse staatsobligaties op bijna 5%.^vi (Figuur 3) De Italiaanse schatkist kan die aflopende leningen nu tegen een rente van minder dan 1% herfinancieren.^vii Hierdoor zijn de financieringskosten op korte termijn geslonken. Bovendien hoeven de lidstaten niet alle steunmaatregelen die ze naar aanleiding van de pandemie treffen zelf te financieren. De EU-landen hebben onlangs overeenstemming bereikt over de opname van hulpprogramma's in de begroting van de EU zelf, hetgeen gefinancierd zal worden met de uitgifte van EU-obligaties. In het kader daarvan heeft de Europese Commissie in oktober EUR 17 miljard aan 10- en 20-jaars obligaties uitgegeven voor COVID-hulp, wat EUR 233 miljard aan biedingen opleverde tegen een rente van bijna 0%.^viii Hoewel de situatie op langere termijn kan veranderen, lijken de markten zich weinig zorgen te maken voor de komende 3 tot 30 maanden, het tijdsbestek waar ze zich naar onze mening altijd op richten.

Figuur 3: Financieringskosten in heel Europa in de buurt van laagterecord

Bron: FactSet, per 11/11/2020. Rente op 10-jaars Italiaanse, Duitse, Franse en Spaanse staatsobligaties, januari 2004 – oktober 2020.

Hoewel de Europese schuldenlast toeneemt, hebben wij en – belangrijker – de markten niet de indruk dat die stijging buitenproportioneel is. Zelfs nu de schuldenlast een recordniveau heeft bereikt, lijkt het erop dat landen het zich kunnen veroorloven.

Fisher Investments Nederland is de handelsnaam die wordt gebruikt door de vestiging van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in Nederland (“Fisher Investments Nederland”). Fisher Investments Nederland is geregistreerd in het handelsregister van de Nederlandse Kamer van Koophandel met het ondernemingsnummer 75045486. Als de Nederlandse tak van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, staat Fisher Investments Nederland onder het toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier (“CSSF”) en is geregistreerd bij de Nederlandse Autoriteit Financiële markten. Fisher Investments Luxembourg, Sàrl is een besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid in Luxemburg (onder het nummer: B228486) die ook handelt onder de naam Fisher Investments Europe (“Fisher Investments Europe”). Fisher Investments Europe is gereguleerd door de CSSF. Het geregistreerde adres van Fisher Investments Europe is: K2 Building, Troisième étage, Forte 1, 2a rue Albert Borschette, L-1246 Luxembourg.

Fisher Investments Europe besteedt sommige aspecten van het dagelijkse beleggingsadvies, portefeuillebeheer en portefeuillehandelingen uit aan gelieerde ondernemingen. Meer specifiek zal de voorbereiding van rapporten met betrekking tot de geschiktheid van de beleggingen gedeeltelijk uitgevoerd worden door Fisher Investments Europe Limited, handelend onder de naam Fisher Investments UK ("Fisher Investments UK"), en zal de dagelijkse besluitvorming over de portefeuillestrategie uitgevoerd worden door Fisher Asset Management, LLC, handelend onder de naam Fisher Investments ("Fisher Investments"). Portefeuillehandelingen kunnen worden verricht door Fisher Investments Europe, Fisher Investments UK of andere gelieerde ondernemingen. Beleggen op de financiële markten brengt een risico van verlies met zich mee en er is geen garantie dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk terugbetaald zal worden. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor toekomstige rendementen en geven daar geen betrouwbare indicatie van. De waarde en opbrengst van de beleggingen volgen de schommelingen van de wereldwijde aandelenmarkten en van de internationale wisselkoersen.

ⁱ Bron: Eurostat, per 11/11/2020. Begrotingstekort EU-27 als percentage van het bbp, 1e kw. 2010 en 2e kw. 2020.
ⁱⁱ Ibid. Staatsschuld EU-27 als percentage van het bbp, 2e kw. 2014 en 2e kw. 2020.
ⁱⁱⁱ Ibid. Staatsschuld van Italië als percentage van het bbp, 2e kw. 2020.
^iv Ibid. Rentebetalingen van Italië als percentage van de belastinginkomsten, voortschrijdend gemiddelde over vier kwartalen, 2e kw. 2020.
^v Bron: Wereldbank, per 11/11/2020. Rentebetalingen van Italië als percentage van de belastinginkomsten, 1995.
^vi Bron: FactSet, per 11/11/2020. Rente op 10-jaars Italiaanse staatsobligaties, december 2010.
^vii Ibid. Rente op 10-jaars Italiaanse staatsobligaties, oktober 2020.
^viii European Union EUR 17 Billion Dual Tranche Bond Issue Due October 4th, 2030 and 2040," intern onderzoek, Europese Commissie, 20/10/2020.