Ligt inflatie op de loer door Covid-19?

Nu de Europese Centrale Bank (ECB) de economische schade als gevolg van de COVID-19-lockdown tracht te beperken door biljoenen euro's aan kredieten en kapitaalinjecties aan te kondigen, is het niet verrassend dat sommige financiële commentatoren die wij volgen nu bang zijn dat de beleidsmaatregelen zullen leiden tot een forse toename van de geldhoeveelheid, met als gevolg een torenhoge inflatie – snel stijgende prijzen in alle economische sectoren. Naar ons idee gaan de recente ECB-maatregelen echter niet noodzakelijkerwijs gepaard met een langdurige periode van hoge inflatie in de eurozone.

Het behoeft geen betoog dat de ECB zwaar geschut heeft ingezet. De ECB heeft zijn effectenaankoopprogramma, ook wel kwantitatieve verruiming (QE) genoemd, opgeschroefd tot EUR 1,35 biljoen aan staats- en bedrijfsobligaties tussen nu en medio 2021.ⁱ Ook heeft de ECB een programma voor gerichte langerlopende herfinancieringstransacties (TLTRO's) hervat, dat banken goedkoop geld verstrekt op voorwaarde dat ze het gebruiken voor kredietverlening aan bedrijven en consumenten.

Veel commentatoren die wij volgen schetsen het beeld van een ECB die grote hoeveelheden eurobiljetten laat drukken, en trekken parallellen met voorbeelden uit het verleden waarin het aanzetten van de geldpers een torenhoge inflatie veroorzaakte. Het meest illustere voorbeeld: de Duitse Weimar-republiek drukte in de jaren '20 enorme hoeveelheden geld om de aan zijn tegenstanders in de Eerste Wereldoorlog verschuldigde herstelbetalingen te financieren. Het resultaat? Hyperinflatie – snel oplopende inflatie, met prijsstijgingen van meer dan 50% per maand. Er doen verhalen de ronde over Duitsers die met kruiwagens vol marken hun boodschappen deden.ⁱⁱ Een recenter voorbeeld is Zimbabwe aan het begin van het nieuwe millennium, en Venezuela in de afgelopen jaren.ⁱⁱⁱ

Zoals we hieronder uiteen zullen zetten, zien deze inflatiewaarschuwingen naar ons idee een aantal belangrijke factoren over het hoofd. Ze vestigen echter terecht de aandacht op de hoeveelheid geld die binnen de economie in omloop is. Zoals de econoom en Nobelprijswinnaar Milton Friedman al zei, is inflatie een monetair fenomeen: te veel geld voor te weinig goederen en diensten.^iv Het geld in omloop wordt aangeduid als de geldhoeveelheid, en uitgedrukt in een aantal belangrijke indicatoren. Zo is er M1, oftewel bankbiljetten, munten, bankreserves en betaalrekeningen. Vervolgens worden de maatstaven breder. M2 bestaat uit M1 aangevuld met spaardeposito's, geldmarktfondsen en kleine termijndeposito's. M3, de breedste maatstaf van de geldhoeveelheid die door de ECB wordt gepubliceerd, omvat naast M2 ook grotere termijndeposito's, institutionele geldmarktfondsen en grotere liquide activa. Andere monetaire instellingen en denktanks berekenen M4 – waartoe alles behoort dat als geld dient, zoals commercial paper (kortlopende schuldinstrumenten gebruikt door banken en andere bedrijven) en kortlopende staatsobligaties. De M3 van de eurozone is onlangs fors toegenomen – met 8,3% j-o-j en 7,5% j-o-j in respectievelijk maart en april.^v Dat is beduidend meer dan 4,7% en 4,8% over dezelfde twee maanden in 2019. Tel daarbij op de tekorten aan goederen doordat fabrieken in Europa en elders lange tijd gesloten waren, en u begrijpt waarom een toenemende geldhoeveelheid een recept lijkt te zijn voor meer inflatie.

We denken echter dat deze logica talloze factoren over het hoofd ziet. De plotse toename van de geldhoeveelheid is grotendeels een eenmalige gebeurtenis en compenseert de derving van loon en inkomsten door COVID-19-lockdowns. Het ligt voor de hand dat monetaire instellingen de geldhoeveelheid opvoeren tijdens een crisis om ervoor te zorgen dat er geld naar bedrijven stroomt die krediet nodig hebben. Dit leidt er vaak toe dat monetaire beleidsmaatregelen een piek bereiken en vervolgens worden afgebouwd. Toen de VS in 2001 in een recessie belandden na het barsten van de technologiezeepbel, reageerde de Amerikaanse Federal Reserve door zijn officiële daggeldrente – de "federal funds rate" – drastisch te verlagen, van 6,5% in januari 2001 tot 1,75% in december van dat jaar, waarbij de rente in november 2002 met 1,25% zijn laagste niveau bereikte.^vi De groei van de M4-geldhoeveelheid liep op van 4,9% j-o-j vóór de renteverlaging van januari 2001 tot 11,4% aan het einde van 2001.^vii Vanaf dat moment werd de groei van de M4 echter afgeremd (tot 5,8% j-o-j eind 2002) doordat het tempo van de renteverlagingen omlaagging.^viii

Maar zelfs los daarvan richt het beleid van de ECB inzake COVID-19 zich niet op het bijdrukken van geld maar op kwantitatieve verruiming (QE). De ECB creëert geen zeeën van fysiek geld. In plaats daarvan legt de bank elektronische bankreserves aan, die worden gebruikt om effecten van banken te kopen. Op die manier krijgen de banken meer reserves, die ze kunnen gebruiken om nieuwe leningen aan huishoudens en bedrijven te verstrekken. De extra geldhoeveelheid is grotendeels toe te schrijven aan die kredietverlening. QE stelt banken niet alleen meer middelen ter beschikking om krediet te verstrekken, maar doet ook de lange rente dalen. Naar ons idee zou QE inflatie alleen in de hand werken als het zou leiden tot een aanzienlijke en langdurige toename van de kredietverlening. Bij QE is dit niet noodzakelijkerwijs het geval.

Monetaire autoriteiten mogen dan de mening toegedaan zijn dat het verlagen van de lange rente de vraag naar leningen en de groei van de geldhoeveelheid zal stimuleren, uit ons onderzoek blijkt dat dit in geen enkel land waar QE is toegepast het geval is geweest. Toen de Amerikaanse Federal Reserve in maart 2009 van start ging met zijn eerste ronde van effectenaankopen in het kader van QE, nam de M4 j-o-j met 5,4% toe.^ix Maar daarna vertraagde de groei van de M4 – en werd deze in september 2009 zelfs negatief. De groei bleef negatief tot februari 2011, ondanks een tweede ronde van monetaire verruiming. Toen de Bank of England in maart 2009 voor het eerst met een QE-programma kwam, steeg de M4 met liefst 17,0% j-o-j.^x Vanaf dat moment vlakte de groei af, en werd deze begin 2011 negatief.^xi Noch in de Verenigde Staten noch in Groot-Brittannië is de inflatie voor langere tijd bijzonder hoog geweest.^xii

Wij denken dat QE niet heeft gewerkt omdat het de rentecurve afvlakt, oftewel de curve die de rente van een bepaalde emittent voor diverse looptijden weergeeft. De rente op staatsobligaties is een referentie voor de rente die banken betalen om geld te lenen en die ze in rekening brengen wanneer ze krediet verstrekken – over het algemeen lenen ze tegen de korte rente en lenen ze uit tegen de lange rente. Het verschil tussen de lange en de korte rente is dan ook hun potentiële winstmarge op de eerstvolgende lening. QE beperkt deze spread omdat het de lange rente doet dalen, terwijl de korte rente niet ver onder nul kan dalen. Dit ondermijnt de potentiële winst, hetgeen naar ons idee de prikkel om geld uit te lenen vermindert – er is niet genoeg rendement om het risico te compenseren. Wij denken dat QE daarom van oudsher gepaard gaat met een zeer zwakke inflatie en een lager dan gemiddelde economische groei.

Eén groep financiële commentatoren is juist van mening dat COVID-19 zou kunnen leiden tot deflatie – over de hele linie dalende prijzen. Ze voeren aan dat crises zoals de door overheden geïnitieerde, wereldwijde economische shutdowns om COVID-19 tegen te gaan, tot een ernstige verstoring van de vraag leiden en retailers en dienstverleners ertoe bewegen hun prijzen drastisch te verlagen. Dat brengt weer een vicieuze cirkel teweeg waarin consumenten hun geld oppotten omdat ze verwachten op een later moment goedkoper uit te zijn, terwijl verkopers herhaaldelijk kortingen toekennen, waardoor de prijzen almaar verder dalen. Velen zien dit als de oorzaak van de economische problemen waar Japan al geruime tijd mee kampt, en voorzien een soortgelijk verloren decennium voor grote delen van het Westen.

Wij achten ook deze vrees ongegrond. Inderdaad, recessies werken vaak deflatie in de hand. Maar dat is precies de reden waarom er beleidsmaatregelen zijn genomen om de geldhoeveelheid te stimuleren, zodat dit effect kan worden tegengewerkt. Deflatie is naar ons idee een symptoom en niet de oorzaak van een fors teruglopende geldhoeveelheid en een recessie. De tegenstrijdige vrees voor zowel inflatie als deflatie – iets wat we ook al zagen in de financiële berichtgeving tijdens de meest recente bearmarkt – is eenvoudigweg typerend voor het sentiment in een bearmarkt.

__________________________________________

i Bron: Internationaal Monetair Fonds (IMF), per 16/06/2020.
ii "Weimar: The Truth About History’s Most Infamous Hyperinflation Horror Story", Matthew Boesler, Business Insider, 20/09/2013.
iii "Hyperinflation in Zimbabwe", Janet Koech, 2011 Annual Report of the Federal Reserve Bank of Dallas, en "Venezuela’s Hyperinflation Drags On for a Near Record – 36 Months", Steve Hanke, Forbes, 13/11/2019.
iv "Hyperinflation in Zimbabwe", Janet Koech, 2011 Annual Report of the Federal Reserve Bank of Dallas.
v Bron: FactSet, situatie op 16/06/2020.
vi Bron: FactSet, situatie op 18/06/2020. "Federal funds rate", 12/31/2000–12/31/2002.
vii Bron: Center for Financial Stability, per 18/06/2020.
viii Ibid.
ix Bron: Center for Financial Stability, per 17/06/2020.
x Bron: Bank of England, per 17/06/2020.
xi Ibid.
xii Bron: FactSet, situatie op 17/06/2020. Op basis van de procentuele verandering jaar op jaar van de Britse geharmoniseerde consumentenprijsindex en de Amerikaanse consumentenprijsindex, 31/12/2008–31/12/2012.

__________________________________________

Fisher Investments Nederland is de handelsnaam die wordt gebruikt door de vestiging van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in Nederland (“Fisher Investments Nederland”). Fisher Investments Nederland is geregistreerd in het handelsregister van de Nederlandse Kamer van Koophandel met het ondernemingsnummer 75045486. Als de Nederlandse tak van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, staat Fisher Investments Nederland onder het toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier (“CSSF”) en is geregistreerd bij de Nederlandse Autoriteit Financiële markten.

Dit document bevat de algemene visie van Fisher Investments Nederland en Fisher Investments Europe en dient niet te worden beschouwd als persoonlijk beleggings- of belastingadvies of als een afspiegeling van de prestaties van cliënten. Er wordt niet gegarandeerd dat Fisher Investments Nederland of Fisher Investments Europe deze visie zullen handhaven. Deze kan immers veranderen op grond van nieuwe informatie, analyses of heroverweging. Niets in dit document is als aanbeveling of prognose van marktomstandigheden bedoeld. Het is eerder bedoeld om een standpunt weer te geven. De huidige en toekomstige markten kunnen sterk afwijken van de hier geschetste markten. Bovendien worden geen garanties gegeven met betrekking tot de nauwkeurigheid van eventuele aannames gemaakt in illustraties in dit document. Beleggen op de financiële markten brengt een risico van verlies met zich mee en er is geen garantie dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk terugbetaald zal worden. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor toekomstige rendementen en geven daar geen betrouwbare indicatie van. De waarde en opbrengst van de beleggingen volgen de schommelingen van de wereldwijde aandelenmarkten en van de internationale wisselkoersen.