Moeten beleggers de 'forward guidance' van centrale banken volgen?

Nu Christine Lagarde onlangs het roer heeft overgenomen bij de ECB, suggereren de financiële media die wij regelmatig lezen dat haar publiekscommunicatie onder een vergrootglas zal komen te liggen. Veel deskundigen beweren namelijk dat centrale bankiers met bepaalde uitspraken invloed kunnen uitoefenen op de rentestand, de economie en de markten. Vooral nu de rente wereldwijd extreem laag is, is dat een cruciaal instrument. Centrale bankiers delen dus hun voorspellingen, verwachtingen, doelstellingen en wat volgens hun de algemene strekking is van het beleid dat ze de komende tijd willen voeren. Dergelijke pogingen om maatregelen te vervangen door woorden worden door waarnemers aangeduid met de term "forward guidance". Deze theorie veronderstelt dat de uitspraken van centrale banken een betrouwbare graadmeter zijn voor hun toekomstige maatregelen. Daarbij gaat men er tevens van uit dat de betreffende maatregelen doeltreffend zullen zijn. Volgens ons zijn beide veronderstellingen onjuist.

Forward guidance werkt alleen als de toenemende openheid van de centrale banken over hun toekomstige beleid een sturende invloed heeft op de verwachtingen van zowel beleggers als het publiek. Na de wereldwijde financiële crisis van 2008 beloofde de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) bijvoorbeeld om de korte rente voor lange tijd op een laag niveau te handhaven. Het doel daarvan was de mensen er in toenemende mate van te overtuigen dat een langdurig lage rente een structurele stimulans is, zodat hun groeiverwachtingen zouden toenemen en ze bereid zouden zijn om meer uit te geven en te investeren. De beleidsmakers vonden dit een cruciaal punt, omdat de korte rente in de VS al tussen de 0 en 0,25% lag. Aangezien de Fed niet wilde experimenteren met een negatieve rente, zou de rente in geval van een economische vertraging niet kunnen worden verlaagd. Ook de Bank of England en de ECB hebben de afgelopen jaren gebruikgemaakt van forward guidance.

Wij denken echter dat de doeltreffendheid van forward guidance in de praktijk beperkt is. Terwijl forward guidance bedoeld is om de intenties van centrale banken te verduidelijken en inzichtelijk te maken, zijn hun bekendmakingen meestal doorspekt met jargon en is hun taalgebruik vaak ontwijkend en ingewikkeld. Een tekstuele analyse van de centrale bank van Israël wijst uit dat de uitspraken van de ECB alleen begrijpelijk zijn voor iemand die 19 jaar aan opleidingen achter de rug heeft, hoofdzakelijk op postdoctoraal niveau. 1 Hoeveel invloed hebben de bekendmakingen van centrale banken als deze alleen door hoger opgeleiden kunnen worden ontcijferd? Christine Lagarde zei zelf in december tegen de Commissie Economische en monetaire zaken van het Europees Parlement: "Ik probeer inderdaad niet alleen Duits te leren, maar ook de taal van centrale bankiers. ... Dus wees alstublieft geduldig en trek geen voorbarige conclusies uit mijn woorden, als ik mij zo mag uitdrukken." 2

De communicatie van een centrale bank kan alleen doeltreffend zijn als de ontvanger van de boodschap enigszins bekend is met het betreffende onderwerp. In Amerika hebben onderzoekers een enquête gehouden onder gewone mensen om te kijken of ze de inflatiedoelstelling van de Fed kenden. Minder dan een vijfde gaf het juiste antwoord (2%) en nauwelijks de helft kon aangeven dat die doelstelling tussen de 0 en 5% ligt. Sterker nog: bijna twee vijfde van de ondervraagden dacht dat deze 10% of meer bedroeg. 3 Hoewel dit slechts één enquête is, denken we dat de resultaten ervan de vraag oproepen of er überhaupt mensen zijn die zich laten leiden door de berichtgeving van de Fed.

Ook uit een recent onderzoek van de ECB over de mate waarin consumenten macro-economische ontwikkelingen volgen, blijkt dat de meeste mensen niet weten wat centrale bankiers zeggen, dus laat staan dat hun gedrag erdoor wordt beïnvloed. 4 De resultaten laten zien dat slechts ongeveer 25% van de huishoudens kennis neemt van de laatste economische cijfers – en dan nog maar één keer per kwartaal. 5 Met andere woorden: het leeuwendeel van de huishoudens handelt niet op basis van de meest recente informatie, wat suggereert dat ze waarschijnlijk "nauwelijks reageren op bekendmakingen van centrale banken, wat een verklaring zou kunnen zijn voor de beperkte doeltreffendheid van forward guidance", aldus de conclusie van het onderzoek. De uitspraken van centrale bankiers blijven zonder effect als de mensen er niet naar luisteren.

Zelfs als de forward guidance glashelder was geformuleerd, zou deze waarschijnlijk nog steeds weinig effect hebben. Deskundigen schilderen centrale banken vaak af als instanties die eenzijdig het lot van de markten en de economie bepalen. Maar het verleden toont aan dat daar heel wat op valt af te dingen. De laatste keer dat de ECB haar inflatiedoelstelling bereikte was in 2006. 6 Centrale banken zijn evenmin alwetend – ze kunnen de toekomst niet voorspellen. Een van de manieren waarop centrale banken proberen hun forward guidance te communiceren is via hun economische en renteprognoses. Zo publiceert de Fed elk kwartaal de prognoses van haar leden. Vaak komen hun voorspellingen niet uit. In december 2014 dacht een meerderheid van de stemgerechtigde leden dat de middelste waarde van de bandbreedte van de beoogde federal funds rate zou worden verhoogd van bijna nul tot meer dan 1% aan het eind van 2015, en ging dus uit van vier renteverhogingen van elk 25 basispunten. 7 Maar de Fed voerde in 2015 slechts één renteverhoging door. 8 Dit is geen verwijt aan de centrale bankiers dat ze ernaast zaten – we kennen niemand die de toekomst altijd perfect kan voorspellen. Maar hun matige trackrecord zou voor beleggers een reden moeten zijn om niet automatisch te handelen op basis van hun uitspraken of prognoses.

We denken ook dat het voor beleggers geen zin heeft om te voorspellen wat de centrale banken gaan doen. De markten hebben geen vast reactiepatroon in geval van renteverlagingen en -verhogingen of andere monetaire beleidsmaatregelen. Het monetair beleid is slechts een van de factoren die van invloed zijn op de economie. In plaats van te proberen om de besluiten van centrale banken te voorspellen, wat tot een verkeerde timing van transacties zou kunnen leiden, is het volgens ons beter om dergelijke besluiten achteraf in te schatten. Aangezien we van mening zijn dat het monetair beleid over het algemeen met enige vertraging de economie beïnvloedt, blijft er ruim voldoende tijd over om onderbouwde en zorgvuldige beslissingen te nemen.

Fisher Investments Nederland is de handelsnaam die wordt gebruikt door de vestiging van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in Nederland (“Fisher Investments Nederland”). Fisher Investments Nederland is geregistreerd in het handelsregister van de Nederlandse Kamer van Koophandel met het ondernemingsnummer 75045486. Als de Nederlandse tak van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, staat Fisher Investments Nederland onder het toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier (“CSSF”) en is geregistreerd bij de Nederlandse Autoriteit Financiële markten. Fisher Investments Luxembourg, Sàrl is een besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid in Luxemburg (onder het nummer: B228486) die ook handelt onder de naam Fisher Investments Europe (“Fisher Investments Europe”). Fisher Investments Europe is gereguleerd door de CSSF. Het geregistreerde adres van Fisher Investments Europe is: K2 Building, Troisième étage, Forte 1, 2a rue Albert Borschette, L-1246 Luxembourg.

Fisher Investments Europe besteedt sommige aspecten van het dagelijkse beleggingsadvies, portefeuillebeheer en portefeuillehandelingen uit aan gelieerde ondernemingen. Meer specifiek zal de voorbereiding van rapporten met betrekking tot de geschiktheid van de beleggingen gedeeltelijk uitgevoerd worden door Fisher Investments Europe Limited, handelend onder de naam Fisher Investments UK ("Fisher Investments UK"), en zal de dagelijkse besluitvorming over de portefeuillestrategie uitgevoerd worden door Fisher Asset Management, LLC, handelend onder de naam Fisher Investments ("Fisher Investments"). Portefeuillehandelingen kunnen worden verricht door Fisher Investments Europe, Fisher Investments UK of andere gelieerde ondernemingen. Beleggen op de financiële markten brengt een risico van verlies met zich mee en er is geen garantie dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk terugbetaald zal worden. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor toekomstige rendementen en geven daar geen betrouwbare indicatie van. De waarde en opbrengst van de beleggingen volgen de schommelingen van de wereldwijde aandelenmarkten en van de internationale wisselkoersen.

1 "Measuring Communication Quality in the Bank of Israel's Interest Rate Announcements," Jonathan Benchimol en Itamar Caspi, Bank of Israel, 24/10/2019.
https://www.boi.org.il/en/NewsAndPublications/PressReleases/Pages/24-10-19.aspx
2 "'Bear With Me,' New ECB Boss Lagarde Asks Lawmakers," Staff, Reuters, 02/12/2019.
https://www.reuters.com/article/us-ecb-policy/bear-with-me-new-ecb-boss-lagarde-urges-lawmakers- idUSKBN1Y61JR
3 "Monetary Policy Communications and Their Effects on Household Inflation Expectations," Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko en Michael Weber, januari 2019.
https://eml.berkeley.edu/~ygorodni/CGW_expectations.pdf
4 "ECB Study Shows People Don’t Pay Much Attention to Stimulus News," Paul Gordon, Bloomberg, 12/05/2019.
https://www.bloombergquint.com/global-economics/ecb-study-shows-people-don-t-pay-much-attention-to- stimulus-news
5 "Sluggish Updating of Information and Consumer Spending," Jiri Slacalek, VoxEU, 12/05/2019.
https://voxeu.org/article/sluggish-updating-information-and-consumer-spending
6 Bron: Eurostat, per 09/12/2019. Stelling gebaseerd op het geharmoniseerde indexcijfer van de consumptieprijzen in de eurozone, januari 1996 – oktober 2019.
https://www.ecb.europa.eu/stats/macroeconomic_and_sectoral/hicp/html/inflation.en.html
7 "Economic Projections of Federal Reserve Board Members and Federal Reserve Bank Presidents," Federal Reserve, december 2014. https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20141217.pdf
8 "FOMC Meeting Statement," Federal Reserve, 16/12/2015. https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20151216a.htm