Wees niet bang: Europa wordt geen tweede Japan

De vertragende groei en de zwakke industriële productie in de eurozone waren in september aanleiding voor de Europese Centrale Bank (ECB) om nieuwe stimuleringsmaatregelen te nemen. De beleidsmakers besloten de rente die de ECB aan andere banken "betaalt" voor het aanhouden van de meeste overtollige reserves te verlagen met 10 basispunten naar -0,5%, in de hoop dat dit banken ertoe zou aanzetten meer leningen te verstrekken. Daarnaast werd de monetaire verruiming (ook wel QE) opnieuw opgestart, waarvoor de centrale bank maandelijks voor EUR 20 miljard aan obligaties opkoopt – in de hoop de lange rente te verlagen en de vraag naar leningen te verhogen. Hoewel sommigen dit (volgens ons ten onrechte) als een positieve ontwikkeling zagen, waarschuwden financiële experts er opnieuw voor dat de eurozone in een vicieuze cirkel van lage rente, lage inflatie en verwaarloosbare groei gevangen zit. Dit wordt vaak de "Japanisering" van Europa genoemd, een verwijzing naar het beruchte "Lost Decade" van Japan. Wij vinden dat geen steekhoudende redenering, omdat de daadwerkelijke problemen van Japan en de verschillen tussen Japan en de eurozone over het hoofd worden gezien. Om een lang verhaal kort te maken: wij zijn ervan overtuigd dat de eurozone Japan niet achterna gaat.

Japanisering verwijst naar de decennialange malaise waar Japan in terechtkwam na het knappen van de beursbubbel in 1990. In de tien jaar die daarop volgden – het "verloren" decennium – kende het land wijdverbreide economische stagnatie, compleet met deflatie en lage rentes. Maar in het nieuwe millennium stond het land er niet veel beter voor. Net als de ECB bestreed de Japanse centrale bank deze problemen door de korte rente naar nul (en later nog verder) te verlagen en door twee monetaire verruimingsprogramma's van meerdere jaren op te zetten (2001-2006 en 2010-heden waarbij de centrale bank langlopend schuldpapier en andere activa aankocht, in de hoop de rente te verlagen en de kredietverlening te stimuleren. Beide programma's mochten echter niet baten. De rente en inflatie bleven laag en de binnenlandse vraag lijkt ons nog verre van gezond.

Op het eerste gezicht heeft de Japanse cocktail van trage groei, zwakke inflatie, historisch lage rente en interventionistisch monetair beleid erg veel weg van de huidige situatie in Europa. Maar die vergelijking lijkt ons wat simplistisch en gaat voorbij aan het feit dat de Japanse problemen ook andere oorzaken hebben. Japan heeft een aantal structurele problemen die de groei van de economie in de weg staan en de overheid heeft óf niet het politieke kapitaal óf niet de bereidheid om daar iets aan te doen. Het land lijdt vooral onder een beperkende arbeidswetgeving waardoor bedrijven ontmoedigd worden om nieuwe werknemers in dienst te nemen. De enorme conglomeraten hebben ook aandelenbelangen in elkaar en dat web van wederzijdse belangen ontmoedigt concurrentie. Daarnaast is menselijk kapitaal een knelpunt voor Japan. Zo is de arbeidsparticipatie onder vrouwen laag en is er waarschijnlijk niet genoeg immigratie om aan de vraag naar arbeidskrachten te voldoen naarmate de Japanse bevolking vergrijst. Een extra probleem is dat zogenaamde zombiebanken zombiebedrijven ondersteunen – noodlijdende banken die alleen door overheidssteun kunnen functioneren, houden bedrijven overeind die hun schulden niet af kunnen lossen. Zulke constructies houden kapitaal vast en voorkomen "creatieve vernietiging": achterhaalde bedrijven maken dus geen plaats voor innovatieve nieuwe concurrenten.

Door het politieke verloop en de bureaucratie konden er sinds 2006, toen de toenmalige premier Junichiro Koizumi opstapte, geen hervormingen meer doorgevoerd worden om deze (en andere) problemen op te lossen. Hij stond aan het roer van de laatste grote hervormingspoging: de privatisering van Japan Post, de Goliath onder de banken (die jaren in beslag nam en uiteindelijk in afgezwakte vorm werd uitgevoerd). Na Koizumi volgden zes premiers in zes jaar en door die politieke draaideur had geen enkel kabinet genoeg tijd om wezenlijke vooruitgang te boeken. Toen Shinzo Abe eind 2012 aan zijn tweede ambtstermijn als premier begon, keerde de rust op het politieke toneel terug en beloofde hij de economie weer op de rails te zetten. Wat hij voorschreef? Een drieledig plan met de bijzondere titel "Abenomics", een combinatie van fiscale stimulansen, monetaire stimulansen en structurele economische hervormingen met het doel de groei, de productiviteit en het concurrentievermogen duurzaam te verbeteren. Toch blijven de hervormingen na bijna zeven jaar achter bij de verwachtingen. Abe heeft de vennootschapsbelasting meermaals verlaagd, vrijhandelsovereenkomsten gesloten en maatregelen genomen om de immigratie en de arbeidsparticipatie van vrouwen te stimuleren, maar hervormingen van de arbeidsmarkt bleven op problemen stuiten en bescheiden pogingen om het ondernemingsbestuur te verbeteren hebben weinig opgeleverd.

De eurozone heeft daarentegen een sterkere concurrentiepositie en kampt niet met dezelfde diepgewortelde problemen als Japan. Ten eerste heeft het niet hetzelfde rommelige web van conglomeraten met wederzijdse belangen. Daardoor is er meer ruimte voor creatieve vernietiging. De overheden van de eurozone hebben ook meer succes geboekt bij het doorvoeren van arbeidsmarkthervormingen. Spanje en Portugal hebben bijvoorbeeld ingrijpende en fundamentele veranderingen in hun arbeidsmarkt aangebracht tijdens en na de eurocrisis, waardoor bedrijven op een flexibelere en goedkopere manier personeel kunnen werven. Daarnaast heeft de Duitse overheid tussen 2003 en 2005 grootschalige structurele hervormingen doorgevoerd die erop gericht waren de flexibiliteit op de arbeidsmarkt te vergroten, werklozen te matchen met vacatures die beter bij hen passen en de werkloosheidsuitkeringen te stroomlijnen.

Voor degenen onder u die vrezen dat het monetair beleid van de ECB er wat té Japans uit gaat zien: wat ons betreft is er absoluut geen reden om bang te zijn voor een verloren decennium in de eurozone. Begrijp ons niet verkeerd: wij vinden het huidige beleid van de ECB – banken rente in rekening brengen voor overtollige reserves en tegelijkertijd staats- en bedrijfsobligaties opkopen – ondoordacht en averechts werken. Banken financieren de langlopende leningen die ze verstrekken namelijk met kortlopende leningen. De spread tussen de lange en korte rente – zichtbaar op de rentecurve – is dus van invloed op de winstgevendheid van kredietverlening. Renteverlagingen in het kader van monetaire verruiming drukken zo de winst van de banken. Banken zijn dus minder bereid om leningen te verstrekken en de monetaire verruiming heeft daardoor niet het beoogde effect. We denken dat negatieve rente een vergelijkbaar effect heeft, omdat de winst van banken erdoor onder druk komt te staan.

Maar in onze ogen vormt het beleid van de ECB niet zo'n slopende tegenwind als dat het in Japan was. Om te beginnen is de monetaire verruiming van de ECB veel kleiner dan die in Japan. Het QE-programma van de Japanse centrale bank is in verhouding tot het bruto binnenlands product (bbp, een van de overheid afkomstige schatting van de nationale economische output) 's werelds omvangrijkste programma. De Japanse centrale bank streeft ernaar jaarlijks JPY 80 biljoen (zo'n EUR 665 miljard) aan langlopende staatsobligaties op te kopen – 16,6% van het nominale bbp in 2018! De ECB kocht op het hoogtepunt van het aankoopprogramma in 2016 maandelijks voor EUR 80 miljard aan obligaties – hoger op jaarbasis, maar niet meer dan zo'n 9,1% van het bbp, aangezien het bbp van de eurozone op dat moment EUR 10,575 biljoen bedroeg. Het nieuwe volume van EUR 20 miljard ligt daar ver onder. Dit lijkt ons te weinig om de rente nog verder omlaag te trekken. Bovendien bewijst de jarenlange groei in de eurozone, ondanks monetaire verruiming en negatieve rente, dat meer ondoordachte monetaire verruiming de economie niet zal ondermijnen. We zien weinig redenen om aan te nemen dat dat deze keer totaal anders is.

Fisher Investments Nederland is de handelsnaam die wordt gebruikt door de vestiging van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in Nederland (“Fisher Investments Nederland”). Fisher Investments Nederland is geregistreerd in het handelsregister van de Nederlandse Kamer van Koophandel met het ondernemingsnummer 75045486. Als de Nederlandse tak van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, staat Fisher Investments Nederland onder het toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier (“CSSF”) en is geregistreerd bij de Nederlandse Autoriteit Financiële markten. Fisher Investments Luxembourg, Sàrl is een besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid in Luxemburg (onder het nummer: B228486) die ook handelt onder de naam Fisher Investments Europe (“Fisher Investments Europe”). Fisher Investments Europe is gereguleerd door de CSSF. Het geregistreerde adres van Fisher Investments Europe is: K2 Building, Troisième étage, Forte 1, 2a rue Albert Borschette, L-1246 Luxembourg.

Fisher Investments Europe besteedt sommige aspecten van het dagelijkse beleggingsadvies, portefeuillebeheer en portefeuillehandelingen uit aan gelieerde ondernemingen. Meer specifiek zal de voorbereiding van rapporten met betrekking tot de geschiktheid van de beleggingen gedeeltelijk uitgevoerd worden door Fisher Investments Europe Limited, handelend onder de naam Fisher Investments UK ("Fisher Investments UK"), en zal de dagelijkse besluitvorming over de portefeuillestrategie uitgevoerd worden door Fisher Asset Management, LLC, handelend onder de naam Fisher Investments ("Fisher Investments"). Portefeuillehandelingen kunnen worden verricht door Fisher Investments Europe, Fisher Investments UK of andere gelieerde ondernemingen.

Beleggen op de financiële markten brengt een risico van verlies met zich mee en er is geen garantie dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk terugbetaald zal worden. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor toekomstige rendementen en geven daar geen betrouwbare indicatie van. De waarde en opbrengst van de beleggingen volgen de schommelingen van de wereldwijde aandelenmarkten en van de internationale wisselkoersen.