Wat Fisher Investments Nederland over ratingverlagingen van landen denkt

Diverse landen hebben gigantische steunpakketten aangekondigd in de vorm van belastingverlaging en hogere overheidsuitgaven als buffer voor de economische impact van de beschermingsmaatregelen tegen COVID-19. We lezen dat veel financiële commentatoren ervan uitgaan dat de betreffende overheden de maatregelen zullen financieren door meer staatsobligaties uit te geven. Uit onze doorlopende analyse van het financiële nieuws blijkt dan ook dat commentatoren bang zijn dat de hogere schuldenlast van die landen negatieve gevolgen zal hebben voor hun kredietrating, waardoor ze moeilijker leningen zouden kunnen afsluiten. Hoewel het heel goed mogelijk is dat de rating van sommige landen – ook economische grootmachten – zal worden verlaagd, denken we dat een korte blik op het verleden laat zien dat kredietratings minder invloed hebben op de rente of de bereidheid van beleggers om staatsobligaties te kopen dan veel mensen lijken te veronderstellen.

De bekendste kredietratings worden toegekend door drie internationaal erkende Amerikaanse bedrijven: Moody's, Standard & Poor's en Fitch. Deze bedrijven kennen emittenten van schuldbewijzen (vooral nationale overheden en bedrijven) een rating toe op basis van hun veronderstelde kredietwaardigheid – de kans dat ze zonder onderbreking de rente zullen uitkeren en hun lening zullen aflossen. Uit ervaring weten we dat veel beleggers veronderstellen dat hoe hoger de kredietrating van een land is, hoe lager de rente en hoe makkelijker het is om nieuw schuldpapier uit te geven. We hebben gezien dat wanneer er een verlaging van de kredietratings in de lucht hangt, veel financiële commentatoren waarschuwen dat de rente zal stijgen en dat het moeilijker wordt om geld te lenen, waardoor het risico op wanbetaling toeneemt.

Maar de cijfers over verlagingen van kredietratings in het recente verleden steunen die bewering naar onze mening niet. Zoals blijkt uit Figuur 1 hebben diverse economische grootmachten hun toprating bij tenminste een van de drie belangrijkste ratingbureaus verloren. Van sommige landen is de rating meermaals verlaagd. Maar in geen van deze gevallen is de rente op 10-jaars staatsobligaties van het betreffende land het jaar daarop scherp gestegen. In sommige landen was er sprake van een lichte stijging. In veel gevallen daalde de rente. Dit bewijst naar onze mening dat kredietratings niet bepalend zijn voor de ontwikkeling van de markt voor vastrentende effecten.

Figuur 1: Rente op staatsobligaties voor en na een ratingverlaging.


Bron: FactSet, per 27/3/2020. Rente op 10-jaars benchmark-staatsobligaties op de laatste handelsdag vóór de vermelde ratingverlaging en een jaar na die datum.

Het lijkt ons logisch dat de rente op een staatsobligatie niet omhoog schiet na een ratingverlaging. Een kredietrating is niet meer dan mening. Standard & Poor's voerde dit zelfs ter verdediging aan toen het bedrijf in de VS werd aangeklaagd voor ratings die het vóór 2008 aan bepaalde effecten had toegekend en omschreef zijn eigen stellingnames als "reclametaal" – overdreven, of een hype, voor promotionele doeleinden. 1 Dat die ratings niet objectief zijn blijkt wel uit het feit dat de drie bureaus er vaak tegenovergestelde meningen op na houden. Ze geven eerder weer hoe elk bureau de financiën, economische groeivooruitzichten, politieke ontwikkelingen, actuele gebeurtenissen en andere factoren van een land interpreteert. Wat vooral belangrijk is, is dat al die zaken algemeen bekend zijn – het gaat om informatie die beschikbaar is voor beleggers over de hele wereld.

We denken dat obligatiemarkten, net als aandelenmarkten, efficiënt zijn – alle algemeen bekende informatie wordt snel in de koersen verwerkt, mits de liquiditeit op een redelijk niveau ligt. We kunnen er dan ook redelijkerwijs van uitgaan dat telkens wanneer een ratingbureau de rating van een land verlaagt, de markten de factoren die aanleiding gaven tot die beslissing al hebben ingeprijsd. Toen Standard & Poor's in 2011 de kredietrating van de Verenigde Staten verlaagde, gaven ze als reden op dat er politieke onenigheid bestond over de begroting en de financiering van de overheidsuitgaven – een debat waar beleggers zich al wekenlang zorgen over maakten. 2 In 2016 besloten Standard & Poor's en Fitch de kredietrating van het Verenigd Koninkrijk te verlagen naar aanleiding van de brexit en omdat diverse analyses uitwezen dat de bereidheid van internationale beleggers om de Britse overheid te financieren zou afnemen – ook dat was een algemeen bekende kwestie. Tijdens de hele brexit-discussie kwamen de vooruitzichten van het Britse ministerie van Financiën en de Bank of England herhaaldelijk aan de orde. 3 De ratingverlaging van Frankrijk, Oostenrijk, Nederland en Finland tijdens de staatsschuldencrisis in de eurozone vond plaats toen er al meer dan een jaar lang wereldwijd gediscussieerd werd over een dreigende instorting van de muntunie. We kunnen dan ook stellen dat dit geen nieuwe informatie was voor beleggers.

We denken dat markten naar de toekomst kijken, niet naar het verleden. Een kredietrating is een visie op gebeurtenissen uit het verleden en een veronderstelling over wat er gaat gebeuren. We denken dat de markten dit alles inprijzen en weer verder gaan, waarbij de ontwikkeling van de kredietmarkten zoals altijd wordt bepaald door dezelfde fundamentele aanjagers: het aanbod van en de vraag naar langlopende staatsobligaties. Ongeacht de kredietratings is er bij individuele en institutionele beleggers, waaronder banken en pensioenfondsen, veel vraag naar stabiele staatsobligaties. Kredietratings hebben geen invloed op de diepte en de liquiditeit van de kapitaalmarkten van een land en zelfs niet op de aflossingscapaciteit ervan. Die hangt naar onze mening af van de verhouding tussen de verschuldigde rente en de belastinginkomsten. In veel landen ligt de rente op langlopende staatsobligaties op een historisch laag niveau. We denken dan ook dat de overheden in staat zijn de stimuleringsmaatregelen in verband met het coronavirus te financieren, wat de ratingbureaus daar ook van mogen denken.

Fisher Investments Nederland is de handelsnaam die wordt gebruikt door de vestiging van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in Nederland (“Fisher Investments Nederland”). Fisher Investments Nederland is geregistreerd in het handelsregister van de Nederlandse Kamer van Koophandel met het ondernemingsnummer 75045486. Als de Nederlandse tak van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, staat Fisher Investments Nederland onder het toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier (“CSSF”) en is geregistreerd bij de Nederlandse Autoriteit Financiële markten.

Dit document bevat de algemene visie van Fisher Investments Nederland en Fisher Investments Europe en dient niet te worden beschouwd als persoonlijk beleggings- of belastingadvies of als een afspiegeling van de prestaties van cliënten. Er wordt niet gegarandeerd dat Fisher Investments Nederland of Fisher Investments Europe deze visie zullen handhaven. Deze kan immers veranderen op grond van nieuwe informatie, analyses of heroverweging. Niets in dit document is als aanbeveling of prognose van marktomstandigheden bedoeld. Het is eerder bedoeld om een standpunt weer te geven. De huidige en toekomstige markten kunnen sterk afwijken van de hier geschetste markten. Bovendien worden geen garanties gegeven met betrekking tot de nauwkeurigheid van eventuele aannames gemaakt in illustraties in dit document. Beleggen op de financiële markten brengt een risico van verlies met zich mee en er is geen garantie dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk terugbetaald zal worden. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor toekomstige rendementen en geven daar geen betrouwbare indicatie van. De waarde en opbrengst van de beleggingen volgen de schommelingen van de wereldwijde aandelenmarkten en van de internationale wisselkoersen.

1) "S&P Calls Federal Lawsuit 'Retaliation' for US Downgrade," Jonathan Stempel, Reuters, 3 september 2013.

2) "United States Loses Prized AAA Credit Rating From S&P," Walter Brandimarte en Daniel Bases, Reuters, 6 augustus 2011.

3) "UK Credit Ratings Cut: S&P and Fitch Downgrade Post-Brexit Vote," Everett Rosenfeld, CNBC, 27 juni 2016.